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持续性通胀预期之下宏观调控政策协调尚待完

2019年05月14日 栏目:故事

兵贵神速。8月宏观经济各项指标一公布,央行几乎轻车熟路地再次打开加息之门。9月14日,央行再次把一年期存贷款利率上调27个基点,距离上次加息

兵贵神速。8月宏观经济各项指标一公布,央行几乎轻车熟路地再次打开加息之门。9月14日,央行再次把一年期存贷款利率上调27个基点,距离上次加息间隔仅25天。

央行的加息虽在市场预料之中,但也有些出乎意料。之前,市场普遍认为虽然8月CPI创下6.5%的10年来新高;但上次加息尚未过满月,央行不会很快出台加息举措。

另外,今年以来,央行数次加息政策未使CPI、投资和信贷增长等得到有效改观。因此,市场上对货币政策的有效性提出了越来越多的质疑,加息无用论疑云般地笼罩下来。

笔者认为,央行当前频用利率等价格杠杆调控工具是必要且必需的。从目前来看,中国当前的通胀正进入由成本推动和需求拉动共同营造的持续性通胀预期之中。

资产价格上涨拉动通胀

当前通胀持续走高的推动力主要表现在以下几个方面:首先,资产价格泡沫所产生的财富效应使通胀面临着越来越厚重的需求拉动效应。居民为规避负利率,被动地进行金融资产的多元化投资,资产价格持续高增长一定程度上提高了居民的财富,从而提高了其购买力和可支配收入。这使当前通胀越来越具有需求拉动的明显特征。而且除非财富效应的链条出现断裂,否则需求拉动还将继续推高通胀水平。从这个角度上,物价、股价和房价等“三高”问题已经形成了逻辑上的传承关系。

其次,工资增长刺激消费需求增长。这一轮工资增长既有对过去低工资的补涨成分,也存在明显的结构性成分。如工资增长主要体现在中产阶层,在劳动力结构性短缺问题突出的情况下,企业为员工涨工资是刚性的,否则企业会出现核心员工流失的问题。同时,低利率客观上降低了企业的融资成本,提高了企业的利润增长水平。

这一方面使得企业经营越来越转向资本密集和资产密集型行业或领域,甚至出现产业资本加速向金融资本的蜕变;另一方面,企业利润的高增长也为其提高职工的工资福利待遇提供了基础和条件。

再次,就是货币流动性过剩问题。中国的货币供应量与物价的关系主要在于强制结售汇制(目前开始改革)。不论是贸易顺差还是资本项目顺差,通过强制结售汇制,这部分货币对应的实物资产要么已经出口形成美元等外汇资产,要么以无形资产或未来收益(FDI等)来反映,在目前国内并没有对应的实物资产。显然,这部分货币相对于国内实体经济来说是过剩货币;过剩货币追逐有限的实物资产必然使人民币对内产生本币贬值效应,即价格泡沫。

利率政策尚未发挥有效作用

由此看来,当前利率政策未发挥出其有效性。直接的原因有两个方面:一是利率政策需要有一个传导过程,而这个传导过程往往具有滞后性;另一方面是目前的利率调整达不到遏制信贷、投资高增长的效果,其调整幅度并没有显着影响投资者对风险资产的投资策略和提高投资者风险意识;负利率仍逼迫居民储蓄冒险进入高风险的股市和房市,投资与其风险承受能力不对称的高风险资产。而如果利率政策无法在信贷、投资和资产价格领域体现出效果,那么在资产财富效应下,也就难以遏制需求推动力日盛的通胀压力。因此,就利率政策来讲,目前的调整还远远不够,需要继续利用这一价格杠杆来调节经济,直到其效用得以有效发挥。

当前货币政策有效性尚未有效发挥的另一重要因素是,利率政策和汇率政策并没有发挥出组合效应。央行目前虽然在利率方面动作频繁,但在汇率政策上却显得有些保守。央行已经认识到国际热钱能够长时间炒作人民币升值,是由于资产价格较高的投资收益率,而非人民币利率;调高利率客观上提高投资成本,遏制资产价格过快增长。然而,事实上在利率政策调整远未到位的情况下,加息存在刺激国际热钱流入的效应。

要弥补利率政策在人民币汇率方面可能产生的负面效应,需要利率政策和汇率政策的有效配合。遗憾的是,当前的货币政策利率是长臂,而汇率为短臂,这在一定程度上影响着货币政策效应的发挥。

汇率政策应进一步突破

因此,在持续利用利率政策的基础上,央行应该在汇率政策上获得进一步突破。其中主要是完善汇率形成机制,如继续增加浮动弹性,开发和创新更多的汇率衍生产品,扩大外汇市场的交易主体范围;通过增加浮动弹性和范围等手段,增加投资者汇率波动风险和汇兑风险,从而可以缓解短期投机行为和人民币升值压力。

此外,除货币政策中加强数量型与价格型货币政策的有效配合、利率和汇率政策的有效配合外,还需要财政政策与货币政策的协调配合,如财政政策在向公共型转型,对当前税制的清理整顿,加快改革和完善国民收入分配制度体系等。

总之,利率政策与汇率政策、数量型和价格型货币政策以及货币政策与财政政策互为条件和补充的紧密配合。不仅能够有效缓解当前的国内宏观经济环境,同时也为矫正中国经济的内外失衡等问题提供更具操作性的解决方案。

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